与大萧条错身而过:一场泥潭里的拯救战

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  (一)人类历史上第一次地产泡沫破灭

  1926年,美国佛罗里达州的夏天,比往年要更热一些。

  从1870年开始,美国经济出现了跨越式发展,在第一次世界大战前夕的1913年,美国工业生产已经占世界总额的三分之一以上,超过了英法德日的总和。

  更为幸运的是,当时人类社会最为发达的欧洲内部爆发了世界级战争,随后的1918年又爆发了死亡2000万人的全球大流感,老牌大英帝国日渐衰弱,美国则抓住机遇期大发一笔战争财。这导致资本和黄金大量流入美国,本国劳动生产率大幅提升,美国经济从20世纪20年代开始进入超级繁荣期。

  美国著名宏观经济学家罗伯特·戈登在后来撰写的《美国增长的起落》中明确指出,电力、城市卫生、化学与制药、内燃机和现代通讯这“五大发明”推动了1920-1970年的“特殊世纪”——人类历史上前无古人、难有来者的奇迹增长期。

  对此,现在的年轻一代可能难以理解,人们总是本能地以为现在的互联网时代才是人类历史上进步最大的阶段。但是实际上“只有全要素生产率增长,才算是真正的经济增长”,1970年以来,以互联网为代表的新经济并没有显著地提高美国的劳动生产率。——增速仅有1920-1970时期的一半不到。

  1890年-2014年美国全要素生产率的年均增长率

  如果用举例来说明的话,在19世纪80年代,纽约金融区的一部分还泡在七英尺深的马粪中。

  那时纽约的主流交通工具就是马车,相当于现在汽车的存在。人们出门坐轨道马车和公交马车,它们每天分别要动用8匹和12匹马,另外还有众多的货运马车和私家马车。

  因此纽约当时拥有至少15万匹马,每天能产生1500吨马粪和15万升马尿,整个城市成为真正意义上的大型“马桶”。冬天还好,夏天的时候,这些马粪会被晒成粉末四处吹散,下雨天马粪更是会变成泥浆,苍蝇在这个全球最发达的城市满天飞舞。

  1893年纽约莫顿大街街景

  1889年,纽约召开国际会议,讨论如何解决“马粪问题”,因为已经有预言家表示,这样下去曼哈顿的马粪早晚会满到三楼窗户。会场上,所有的专家和政客,都找不到任何有效的解决办法。

  但是到了19世纪初,“马粪问题”突然消失了,原因很简单:汽车出现了。这些创新技术的全面爆发和相互作用,推动了美国乃至人类历史上增速最快的奇迹时期。

  到了1940年,人们随意走进纽约的一间公寓,里面基本上已经实现现代化:下水设施、煤气灶、电灯、冰箱、电话以及药柜里的抗生素。即使是现在的我们,也只会因为没有电视和网络而略感不便。

  一叶知秋,这种改善幅度,许多年后的移动互联网爆发也难以比拟。

  把话题转回1920s的佛罗里达州,在美国经济进入高速发展的繁荣期后,享乐主义兴起,炫耀性消费成为时代潮流。收入提升、假期变多的美国人认为美国进入“新时代”将永久繁荣,包括当时的胡佛总统也公开表态:“我们正在取得对贫困战争决定性的前夜,贫民窟将从美国消失”。

  有意思的是,无论是美国还是中国,人们有钱后的第一步永远是,买股票与房地产,尤其是海边起初便宜的房产。

  佛罗里达州位于美国的东南端,气候类似于海南岛,冬季温暖湿润,过去一直是美国人的冬日度假胜地。尤其是佛罗里达迈阿密市以北的棕榈滩岛,得墨西哥暖流滋润,遍布高大的棕榈树,更是美国富人聚集的天堂,曾有人称“美国四分之一的财富在这里流动”。

  当北方人冬天被冻的瑟瑟发抖时,佛州人民穿着泳裤在沙滩漫步,只是由于地处偏僻,这里的地价/房价一直较美国其它地方低很多。但是汽车的普及,除了解决纽约的"马粪危机"外,同时也改变了佛罗里达州地产业的格局。

  随着越来越多的年轻人通过自驾游涌向佛罗里达,在这里买房或者土地用来度假的需求暴增,房地产也跟着逐渐繁荣起来。

  1923-1926年期间,佛罗里达的人口呈几何数增长,地价和房价也出现了巨大的升幅。比如前面提到棕榈滩上的一块土地,1923年值80万美元,1924年达150万美元,1925年则高达400万美元;房价的涨幅更是惊人,一幢房子在一年内涨四倍的情况比比皆是,迈阿密地区的房价在3年内上涨了5~6倍。

  当时全美的口号是,“今天不买房,明天就买不到了!”投机的风气越来越重,迈阿密75000人口中从事房地产业的就高达25000人。甚至银行也来推波助澜,普遍给购房者提供10%的首付比例,这在房价每年动辄翻倍的背景下意味着1000%的利润空间。因此当时开往迈阿密的火车轮船上,挤满了渴望暴富的美国人,他们不在意品质,也很少去实地看盘,甚至许多郊区尚未规划的土地也争相购买,唯一的目的就是上涨后脱手。

  其中有一个意大利移民庞兹,由于囊中羞涩,情急之下讲了一个邮购券参与佛州房地产的故事,承诺超高的收益率,结果人们纷纷买账,庞兹收新还旧越做越大,这就是“庞氏骗局”这个概念的最初由来。

  狂欢的人们没有意识到,他们接下来要经历人类历史上第一次有记载的“房地产泡沫破灭”。

  1926年9月,一场飓风以每小时12英里的速度横扫佛罗里达,飓风引起的海啸将佛罗里达的两个城市夷为平地,摧毁了13000座房屋,415人丧生,海水涨到了二楼,人们只能爬到屋顶逃命。美国气象局把这次飓风描述为:“可能是有史以来袭击美国的最具破坏性的飓风。”

  1926年佛罗里达飓风对迈阿密的破坏

  这是一场典型的不能再典型的“黑天鹅刺破泡沫“事件,由于飓风的影响,佛罗里达房地产终于崩溃,迈阿密的房产交易量从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到了1926年的1.4亿美元。断贷大规模爆发,破产连锁出现,房地产经受恐慌式抛售,导致房价螺旋式暴跌。

  一些破产的企业家、银行家或自杀或发疯,有的则沦为乞丐。甚至“麦当劳教父”雷·克洛克当时也因此一贫如洗,一度做了17年的纸杯推销员,最后在炸鸡上翻身。

  写到这里,不禁唏嘘不已,这几乎就是国内90年代海南房地产泡沫的翻版。更有意思的是,在巨大的房价泡沫破灭后,后面佛罗里达的房价用了20年时间才回到原来的高位,甚至连这个时间窗口也和海南一模一样。

  劫后余生的美国人并没有想到,佛罗里达的地产泡沫是与股市伴随而生的,泡沫的破灭激化了美国的内生经济矛盾,在三年后引发了华尔街股市的崩溃,最终导致20世纪30年代的世界经济大萧条。

  在1993年海南房地产泡沫破灭前后,A股也经历了“买股票一本万利、抢新股一翻十”幻想的破灭期,当时120多万人从全国各地涌向特区深圳,抢购新股认购抽签表,一度引发混乱,后称之为“8·10”事件。此后,新中国股市出现第一轮熊市,证监会也因此成立。

  (二)1929年华尔街先知的陨落

  佛罗里达地产泡沫破灭的3年后,1929年10月的最后10天,是美国资本市场历史上最惨淡的2周。

  1929年10月19日,在连续多年大涨后,美国纽约市场出现抛售股票浪潮,股价大幅度下跌。

  1929年10月21日,美国政府要求加征“保证金”以稳定市场,纽约证券交易所开市即遭大笔抛售,全天抛售量高达600多万股,以致股市行情自动记录器到收盘1小时40分后才记录完最后一笔交易。

  1929年10月23日,形势继续恶化,《纽约时报》指数下跌31点。

  1929年10月24日,史上著名的“黑色星期四”,股价就如决堤之水轰然下泄,人们纷纷脱手股票,全天换手1289.5万股。纽约数家主要银行迅速组成“救市基金”,纽约证券交易所总裁理查德·韦尼亲自购入股票,希望力挽狂澜。但大厦将倾,独木难支。到这天结束时,已经有11个金融家自杀。

  1929年10月28日,史称“黑色星期一”。当天,纽约时报指数下跌49点,道琼斯指数狂泻38.33点,日跌幅达13%,这一天,已经没有人再出面救市。

  1929年10月29日,最黑暗的一天到来了,所有人都在不计价格地抛售,交易大厅一片混乱。当天收市,股市创造了1641万股成交的历史最高纪bet365官方录。《纽约时报》指数下跌41点,而道琼斯指数比星期一又下跌了12%。一名交易员将这一天形容为纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”,这就是史上最著名的“黑色星期二”。

  黑色星期四时人流攒动的华尔街(1929年)

  虽然当时美国股市的上涨有明显的泡沫化,但是经济基本面仍是与匹配的:美国的工业生产指数在1921年时仅为67,到1928年7月时已上升到110,到1929年6月时则上升到126。

  但是在股市崩盘后的1929-1933年,经济同样出现了持续数年的”大萧条“,这让经济学家非常困惑,对此的解释不一,众说纷纭。传统经济理论下,股市理应是实体经济的结果而非原因。

  其中最为之心力憔悴的,是大经济学家欧文·费雪(Irving Fisher),他在这几天中就损失了数百万美元,之后负债累累,直到1947年在穷困潦倒中去世。

  欧文·费雪(Irving bet365官方 Fisher)

  费雪是美国公认最杰出的经济学家之一,货币主义和计量经济学的创始人。他出生于1867年,24岁获得耶鲁大学博士学位,31 岁就成为耶鲁大学教授。费雪1913年开始创办自己的公司并运作上市,本人还购买了大量小市值成长股。在1929年的牛市顶峰,费雪持有的股票市值一度超过了1000万美元,这一数字实际上使他一度成为历史上最富有的经济学家。

  学术权威+实战优秀,费雪很快就成为当时“华尔街的先知”,他关于股票市场前景和宏观经济展望的言论引导着舆论的方向。即使在1929年秋天,费雪依然坚持认为美国股市并未被完全高估,市场达到了一个“永久的高原”。

  不得不说,费雪起码还是一个言行一致、没有看多做空的体面人。他一直维持多头持仓,而道琼斯指数由1929年最高点的381点跌到1932年的40点时, 费雪破产了,后面的经济复苏则和他毫无关系。

  在股灾中经历了痛苦的3年后,费雪终于想明白了股市与经济的关系,在1932年首次提出“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条,获得了广泛的认可。在此研究的基础上,1933年他发表了著名的论文《大萧条的债务—通货紧缩理论》,系统地阐述了过度负债和通货紧缩的逻辑关系,这篇文章发表以后被大量地引用。

  过度负债和通货紧缩是互相作用的。一方面,过度负债引起通货紧缩,另一方面,由负债引起的通货紧缩又会反作用于债务。在通货紧缩的情况下,尚未偿付的债务价值更高了。如果初始的债务规模足够大,使得债务清偿引起的价格下降速度远大于所减少的名义债务时,虽然部分名义债务得以清偿,但是由于价格下降,尚未偿还债务的真实规模会上升。这样,个人减少其债务负担的努力反而加重了债务的压力。由此出现一种悖沦,即“债务人还得越多,他们就欠的越多”。这正是大萧条发生的根本原因。Fisher计算了大萧条期间美国社会的债务变化情况,进一步验证了他的理论。根据计算,到1933年3月,由于价格的下降,整个社会的真实负债比1929年初大约上升了40%。

  ”债务—通缩理论“获得了学术界和资本市场的广泛认可,它揭示了经济大萧条在股灾之后出现的其中一个关键原因。

  对于美国而言,它是幸运的,因为随后继续迎来了1920-1970年全要素生产率大幅提升的”特殊世纪“,发展是解决一切问题的基础和关键。所谓的大萧条,一百年后看也仅是一段小波澜。

  但是对于个人而言,一次崩盘破产后,几乎再难有翻身机会。由于个人破产,经济的腾飞与费雪再无关系。1935年,68岁的费雪因为年龄原因被耶鲁大学强制退休,但他连住房款项都不能付清,耶鲁大学只能同费雪签订终身租期协议,买下这所房子再租给费雪。晚年的费雪一共欠下75万美元,而且一直临终也没有能力归还,直到1947年贫困交加的他被癌症彻底击倒。

  ”宏观经济学之父“凯恩斯曾经说过:”在暴风雨的季节,经济学家能告诉我们的只是当风暴过去很久以后,海面又会恢复平静。“

  (三)加息的美联储与管鸡的老狐狸

  费雪在大萧条时期坚定看多的其中两个理由,是相信美联储会采取有效措施避免危机的加深,以及胡佛总统的计划能够遏制事态的恶化。

  可惜的是,这两个逻辑在当时,都出现了明显的问题。

  一、美联储

  与大家的印象不一致的是,1929年的美联储,只是一个才15岁的年轻机构。

  1783年美国独立后的第一个世纪,美国国会两次尝试组建中央银行(即成立美国第一银行和美国第二银行),但最终皆以失败告终,主要原因是美国宪法反对财政中央集权。

  尤其是1841年美国第二银行倒闭后的70多年时间里,美国甚至都没有名义上的中央银行,虽然后来有华尔街之王的J.P.摩根力挽狂澜,但是整个中央银行体系依然饱受争议,包括美国第七任总统安德鲁·杰克逊的墓碑上甚至写着“我杀死了银行”。

  1907年,纽交所一度出现50%的大幅回调,恰逢当时银行间流动性紧缩,导致投资者对银行和信托公司失去信心,出现大范围的挤兑和机构破产。在这场危机中,J.P.摩根以一己之力,召集金融巨头商讨稳定局势的对策,事实上起到了中央银行的作用。

  约翰·皮尔庞特·摩根(John Pierpont Morgan Sr.)

  1913年3月31日,J.P.摩根逝世,美国当局终于下定决心再次设立中央银行。1913年12月23日,美国联邦储备委员会正式成立。

  美联储在成立初期,给自己的定位是最后贷款人(Lender of Last Resort)角色,即在出现危机或者流动资金短缺的情况时,通过公开市场向银行体系购买较好的资产,或透过贴现窗口向有偿债能力但暂时周转不灵的银行提供贷款。但第一任美联储董事会主席本杰明·斯特很快意识到,美联储可以通过买卖债券的方式影响利率,从而管理货币流通量。

  在1928年和1929年,美联储8次加息(提升再贴现率),将其由3.5%上升至6%,以图遏制证券市场的投机,减缓经济增长,这是标准的逆周期调节策略。

  但是在大萧条出现后,在应对1930-1933年的银行恐慌中,美联储没有完成其最后贷款人的使命,任由银行苦苦挣扎,许多银行被迫走上倒闭命运。更让人诟病的是,为了维护当时的美元地位,美联储甚至在1931-1932年期间数次加息,完全放弃逆周期调节策略,彻底击垮了整个经济和银行体系。

  在2008年次贷危机中力主推动QE(量化宽松)政策、拯救美国经济的前美联储主席伯南克在美联储诞辰100周年时讲到:“大萧条是美联储最艰难的考验,可悲的是,美联储未能履行其职责。”

  究其原因,当时一些美联储理事希望借此机会进行行业洗牌,他们认为美联储应该什么都不做,让陷入困境的金融机构自生自灭,这样留下来的就会是能力强的银行。

  ——是不是听起来异常熟悉?

  二、证券监管

  胡佛总统是踩着大牛市的时点上台的,因此他对于股市的态度非常微妙。

  1928年5月,美联储当时一脸懵逼的把贴现率提升到4.5%,后面市场出现了几次大级别的震荡。但是在6月14日胡佛获得竞选提名后,股市开始转暖。1928年11月6日,胡佛以绝对优势完胜1928年选举,各地股市同步出现大涨,股民们普遍期待股市能“再繁荣4年”。在胡佛担任总统的第一天,股市又出现了大涨,全市场的成交量放大到400万股量级。

  包括1929年的黑色十月期间,胡佛总统也立即发表文告救市:“美国的基本企业,即商品的生产与分配,是立足于健全和繁荣的基础之上的”。虽然后面被证明了全无效果,反而坐实了”股灾背锅侠“的角色。

  有意思的是,在查阅每一篇有关大萧条的文献时,里面都有提及1960年当选美国第35任总统的约翰·肯尼迪(John F. Kennedy)的父亲老约瑟夫 · 肯尼迪(Joseph Patrick "Joe" Kennedy)在股灾时的优异表现。

  老肯尼迪对自己说,如果连擦鞋匠都在买股票,我就不想再呆在里面了。这个明智的选择使他提早撤出资金,为其家族的未来奠定了基础。

  根据Wikipedia的资料,老肯尼迪出生于1888年,父亲是爱尔兰移民后代以及波士顿地区的民主党领袖,家境优越。

  1912年从哈佛大学拿到经济学学位后,老肯尼迪进了一家国有银行从事信贷工作。那时他已经崭露头角,当时他父亲占据重要股份的哥伦比亚信托银行被恶意收购,老肯尼迪向家人亲友凑了45000美元(现114万美元)抢回了控制权,随后当选为该行行长。

  但是真正让他暴富的还是股市。1919年,老肯尼迪进入华尔街,并迅速成为OTC等场外市场的投机专家。1923年,他辞职并成立了自己的投资公司,在接下来的几年期间,老肯尼迪进行了极具争议性的坐庄行为。

  他与几个爱尔兰籍投资者结成联盟,买断了一家玻璃制造企业Libby-Owens-Ford的大部分流通股,然后伙同上市公司贿赂记者,以对他们而言最有利的方式释放消息,通过这些内幕信息和控盘股价等方式获利。另外还有一家公司则是Yellew Cab,老肯尼迪在酒店订了套房,通过多达30家的股票经纪商,以对敲方式频繁买卖股票,使股价暴涨。

  这种坐庄方式在当时极为激进,而老肯尼迪更是其中的杰出者,后来甚至有人称之为”肯尼迪时代的华尔街(the Wall Street of the Kennedy era)“,他也因此身价暴涨。

  1929年,当一位华尔街上的擦鞋男孩也向老肯尼迪推荐股票时,他立刻清掉了所有的股票,甚至后面通过大规模做空赚到了更多的财富。《财富》杂志在1957年发布首批美国富豪榜时,老肯尼迪位于2-4亿美元的组(现17.7-35.7亿美元),这意味着他介于美国第九和第十六富豪之间。

  除了股市以外,老肯尼迪在政坛也是眼光毒辣,他曾在伯利恒钢铁造船厂担任高管,通过战舰的生产运输结识了时任海军助理部长的富兰克林·德拉诺·罗斯福。

  1932年,”股市背锅侠“的胡佛黯然退场,老肯尼迪协助罗斯福筹集大量资金并当选了美国第32任总统。老肯尼迪在后来的访谈中提到,当时他以为自己能当上财政部长的职位,但却被罗斯福任命为美国证券交易委员会的首届主席。

  1931年,肯尼迪一家在马萨诸塞州海恩尼斯港,中间为老肯尼迪,左二为后来的美国总统约翰·肯尼迪

  任命一名老牌投机分子当美国证监会(SEC)首任主席,在当时华尔街眼里,没有比这更讽刺的事情了,媒体甚至直接讥讽罗斯福总统”派一只狐狸去看守鸡窝“。

  但深谙各种投机和操纵市场诀窍的老肯尼迪展现出了非凡的改革艺术,他首先顺利终结了当时所谓的“资本罢工”——当时所有的华尔街银行都拒绝承销新发股票,也拒绝提供贷款。老肯尼迪一边收拾这些银行家,一边直接爆粗口:“华尔街奸商都是婊子养的。”

  其次,老肯尼迪召集了当时全美最优秀的法律人才(其中William O. Douglas和Abe Fortas后来成为最高法院大法官),出台了一套极具针对性和可操作性的政策体系,同时对股票交易进行一定程度的管制。这里包括1933年的《联邦证券法》、《格拉斯-斯蒂格尔法》以及1934年的《证券交易法》,分别对信息披露、商业银行业务隔离、内幕交易、操作股价等一系列问题进行监管。

  老肯尼迪向美国商界保证,他们将不再受到华尔街的欺骗和利用;他鼓励普通投资者重返市场,让经济再次增长。而他的继任者道格拉斯,则继续强迫华尔街改变运作方式,使交易所“保持公平和绝对的诚实”。

  严厉的监管改革,真正改变了美国股市的赌场本质,因为内幕交易者付出的沉重代价足以杀一儆百,这也为战后华尔街史无前例的大繁荣奠定了基础。

  其实这里的逻辑并不难理解,资本市场是一个生态极为复杂、管理难度极高的多维金融框架,专业性和针对性永远是第一位的。美国证监会(SEC)成立之后,有成功也有失败经历,但是作为全球最成熟和最成功的市场,优秀的主席往往有一大同性:精通市场本质,坚守基本底线。

  如果缺乏任意一点,那么往往最后即无法稳定市场预期,也无法应对无处不在的金融投机套利,有时真只有狐狸才能管住鸡窝。

  老肯尼迪在1961年得了中风,但是他坚持看到了二儿子继承了他在美国证监会(SEC)积累的政治资源,顺利当选美国总统。第二年,在遥远的东方,一位老人第一次提出了”黄猫、黑猫,只要捉住老鼠就是好猫“。

  这可能是对老肯尼迪一生最好的注解。

  (四)茶杯里的“1929”

  2015年3月30日,国内房地产新策发布。

  有地产公司分析师直言:”这将是历史最宽松的政策,赶快、立刻、明天就买房!“

  各地房价确实均出现了明显上涨,以深圳为例,2015年4月,深圳新房均价2.6万元/平,2016年3月达到近5.4万元/平,涨幅高达107.7%;二手房则是从3.4万元/平涨到了5.2万元/平,涨幅52.9%。

  极端行情下,必然有极端案例,深圳当时甚至出现了”众筹买房“以及”一刀流“的个别情况。尤其是”一刀流“,意思是一些购房者连首付都是通过信用卡套现和消费贷筹集,甚至有月供(房贷+消费贷+信用卡)25万、年收入才60万的案例。

  而伴随着2015-2017年部分地区房价的快速上涨,以及三四线城市地产的去库存,城镇居民居住型支出在2018年大幅上升,同比增速达11%,远高于消费总支出6.5%的增速,这里居民杠杆的快速提升以对住房支出之外的消费形成了挤出效应。

  数据来源:Wind

  2018年,国内倒闭了1258家P2P,许多百亿级的爆雷平台,前一天还在签协议,第二天老板就去自首了,甚至连网贷之家相关的投之家和软银中国投过的宜贷网都无法幸免。另外,一度上涨2000万倍的比特币在2018年下跌了76%。

  ——在1926年前后,美国也经历了房价的快速上涨,部分地产泡沫的破灭,以及庞氏骗局对财富的透支消灭。

  2018年全年,A股1月份后持续低迷,上证指数累计下跌24.59%,跌幅创历史第二大年度跌幅,仅次于2008年的65.39%。

  数据来源:Wind

  市场过去一直抱有一个观点:股市的涨跌是宏观货币和企业盈利的晴雨表。但是2018年股权质押的爆雷、商誉的大幅减值以及业绩预告的全面变脸,告诉我们股票价格也会一定程度上反过来影响基本面质量。

  ——这一点与1929年有相似之处,股市下跌在前,经济下滑在后。

  数据来源:东方财富网

  深究其背后逻辑,在于我们的企业也经历了一次费雪提及的1929年“债务—通货紧缩”危机的迷你版,并导致了债务比例和价格的螺旋式承压。

  供给侧改革确实促进了以上游为主的企业总体杠杆率企稳,但是代价在于以中小企业为代表的中下游制造业普遍承压,面临成本上升叠加投资支出萎缩。

  令人唏嘘的是,由于杠杆率偏高以及利润率被挤压,这里并没有出现去杠杆政策制定时所期望的,“中小企业负债率切实回落”的情况,而是出现了“杠杆的清理速度跟不上资产贬值速度”的负循环,导致中小企业的杠杆率实质上一直维持高位。

  ——费雪通过计算发现,1933年3月,由于价格的下降,整个社会的真实负债比1929年初大约上升了40%。

  数据来源:Wind

  2018年,对存量高杠杆的政策整顿是造成经济急刹和信心缺失的关键原因,其中高杠杆限制能力,政策整顿压制意愿。无论是家庭债务、政府债务、企业债务,2017年开始都出现了同比增速明显下滑的迹象。

  数据来源:Insights Map

  去杠杆政策的初衷同样是基于逆周期调节策略,但是造成的影响高于预期。18年11月的M1增速跌至1.5%的近40年历史低值,各方面数据均指向企业现金流在过去两年发生了显著恶化。

  这里与1929年美联储的相似之处在于,我们在经济压力周期下的逆周期放松力度,明显滞后于之前的逆周期收紧力度,在转向上束手束脚。而且在危机暴露初期,部分市场观点也都支持旁观,认为去杠杆的大背景下有助于企业出清。

  但是实际上,由于全面出清的不可控性,频频发生倒洗澡水把孩子也倒掉的情况。

  数据来源:Insights Map

  另外,许多普通投资者的财富情况与费雪一样,难以再度翻身。

  1月26日,易会满就任中国证监会主席职务。在不到一周的时间里,证监会多箭齐发,有序推进设立科创板并试点注册制各项工作;QFII、RQFII两项制度拟合二为一 ,引进更多境外长期资金入市;拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例。

  其实从某种意义上讲,我们过去一年,经历了一场茶杯里的“1929风暴”,无论是地产挤压消费、庞氏骗局破灭、企业陷入“债务—通缩”负循环、央行逆周期放松效果滞后、去杠杆导致经济承压、投资者财富消灭、乃至监管领导的换届,都有一定的相似之处。

  所幸的是,我们并未走到最差的那一步,以打破费雪的“债务—通缩”困境为例,主要的方法包括:第一,货币政策应及时调整以降低企业实际融资成本;其次,通过有序的债务重组来降低债务的进一步累积;第三,央行应通过各种措施来提振市场的通胀预期,以此来缓解实际利率的上升。

  而回溯过去半年的相关政策,基本上符合这一思路,并开始产生初步效果。可以说,我们过去一年与大萧条,惊险地错身而过。

  2018年末的股市下跌、裁员增效、招聘缩减、收入降低、企业纾困,这些都暗示我们这一过程有多么凶险。

  (五)一场泥潭里的拯救战

  但是,这并不代表危机已经彻底解除。

  因为从根本逻辑上讲,美国当时能走出1929年的大萧条,在于电力、城市卫生、化学与制药、内燃机和现代通讯这“五大发明”持续推动技术进步和生活改善,大幅提升人们的工作效率,最终带动全要素生产率的持续提升。

  还有一点就是老肯尼迪那样精妙的监管基础建设和执行。

  我们未来的经济走出底部,也需要类似的生产效率提升和监管政策改进。因此,科创板的推出,虽然在方式和细节上仍需观察,但是在理念上是值得认同的。

  即使不展望那么遥远,单单评价2019年经济和市场走势的话,笔者也更愿意用“泥潭里的拯救战”来比喻。

  目前我们宏观经济和企业信心,依然陷于类似费雪“债务—通缩”困境里,就好像一辆汽车陷在泥潭里。所有的政策转向、货币宽松、信用扩张,都是一脚脚踩下的油门。

  市场不应该过于急迫的期待第一脚油门就能起到足够的效果,这个过程会不断反复,需要积累足够的累计效应。在这个过程中,市场和投资者也会不断经历希望和失望的交错,直到汽车最后爬出泥泞的那一刻。

  唯一值得期待的是,在出坑的那一瞬间,动能会足够巨大,这就是2019年市场和经济的主要机会来源,但是前提是足够具备足够的耐心。

  对于绝大部分普通人而言,未来会是什么样的,即使我们顺利躲过了大萧条的坑,爬出了目前的泥潭?

  如果我们没有那么幸运,能等到新技术的落地,那么很有可能是生活水平整体停滞不前。技术进步的缓慢将被一系列“逆向”因素强化:贫富差距不断加大、教育水平不再提高、人口趋于老龄化等等。

  但是我们社会的自我形象,甚至可以说自我认同,都以不断的发展进步为核心。我们不得不认真思考,如果下一代工薪阶层收入继续停滞或下降,这将会带来什么样的社会和政治后果。

  潜意识里,大家已经开始思考这些问题了,这才是目前大众焦虑的真正源头,也是咪蒙之流无往而不利的根本原因。

  2019年,请对我们都好一点。

  参考文献:

  [1]. 《房地产的泡沫,一戳就破》,大猫财经,2018年

  [2]. 《房地产周期研究之八:全球历次房地产泡沫》,任泽平,2016年

  [3]. 《《美国增长的起落》告诉了我们什么?》,腾讯研究院,2017年

  [4]. 《100年前预言称伦敦会被马粪淹没,结局竟是这样!》,英国那些事儿,2016年

  [5]. 《股灾系列之贰、启示录之美国1929年股灾》,大道平淡平安,2015年

  [6]. 《“债务—通货紧缩”理论》,百度百科,2019年

  [7]. 《百年风云 美联储》,中国新时代,2014年

  [8]. 《Joseph P. Kennedy Sr.》,Wikipedia,2019年

  [9]. 《美国:金融创新与监管的赛跑》,南方周末,2012年

  本文来源:吴悦风 (ID:yuefenginvest),华尔街见闻专栏作者

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